Netflix：指引不及再削信心，“新官上任 + 强势旺季” 能否扭转颓势？ - 奥马哈玩法

Netflix于北京时间10月21日凌晨美股收盘后公布了2026年第三季度财报。

财报发布前，市场情绪低迷，主要源于9月底联席CEO在BBG Screentime大会上提及“增长太慢”，以及上周宣布的裁员、首席内容官离职换人等变动，加剧了增长的不确定性。

然而，财报表现依然不佳。尽管当期盈利小幅超出预期，但这建立在预期本就不高以及部分收支错配的基础上，“超预期”的质量有限。更受关注的第四季度指引未达预期（即便剔除裁员补偿的影响），因此这份财报不足以提振短期市场信心。

具体来看：

1. 指引低于预期：在短期增长信心不足、当期业绩预期不高的情况下，指引通常更为关键。第四季度收入预期为134亿美元，增速与第三季度持平。

经营利润35亿美元，低于预期6%，主要受裁员补偿影响（10月14日宣布裁员1000余人，占比6%），但即便加回这笔不到2亿美元的额外费用，利润仍不及一致预期。

特别是，公司披露全年广告收入预计为27亿美元，低于此前信心十足的30亿美元指引。广告本身是支撑增长预期和估值的关键业务，因此这无疑会继续压制资金的积极情绪。

1. 增长持续放缓：第三季度收入增长12%，汇率中性下为11%。这有高基数原因，但也与内容管线不够强劲、广告增长不及预期等因素有关。

第三季度涨价主要集中在欧洲核心地区（英国、德国、奥地利等），但当期业绩拉动仍依赖美国涨价效应。

1. 利润压力未解除：第三季度经营利润为68亿美元，利润率53%，同比提升近7个百分点。但这并非自身表现优异，而是去年基数较低，受一次性巴西税费影响，且本季经营支出存在时间节点上的错配。

第四季度虽然裁员，但当期有裁员补偿，提效效果尚未显现。相反，新首席内容官上任后可能加大内容投入（包括平台间相互授权、增加自制、直接收购等），从而对冲裁员效果。

1. 现金流预期下调：全年自由现金流下调5亿美元至120亿美元，主要受第四季度一笔房屋地产类交易影响。第三季度回购绝对额48亿美元，仍明显高于以往，剩余额度为223亿美元。

前三季度累计回购规模已达108亿美元，超过95亿美元的自由现金流，说明已在消耗现金存款。若第四季度继续维持这一水平，2026年全年股东回报收益率约为5%，继续回调可起到部分支撑作用。但考虑到后续投入需求，进一步扩大回购规模的可能性不大。

1. 重要指标一览

海豚君观点

上个季度海豚君的判断是：第二季度演绎了“内容周期尾声+涨价反噬”的悲观剧本，后续反转需看前瞻用户数据的好转，但第三季度内容力度不足，短期用户回流仍需观察。实际来看，第三季度用户表现仍未恢复，市场甚至开始担忧Netflix长期的品牌认知度被削弱。

对于近半年用户参与度低迷的问题（时长增长困难或同比下降），管理层表示：已重点关注并采取措施（列举了印度地区因推出更多直播综艺内容及特殊忠粉套餐，驱动积极增长）。从用户对第三季度部分地区（英国、德国、奥地利等）涨价反馈来看，用户的品牌认知依然稳定。

与此同时，广告指引的下调也打击了部分增长信心。在流媒体涨价逻辑因竞争削弱后，广告被视作弥补缺口的增量引擎。公司宣称是自己的广告技术和产品未跟上导致，从持续增长的研发费用来看，广告技术研发投入一直未见放缓。

我们此前强调，对Netflix做广告的预期不必过于乐观。一方面，Netflix选择1P系统，需搭建底层广告生态；另一方面，品牌广告在当前环境和行业发展趋势下，相比效果广告本身稍显劣势。

海豚君认为，当前资金对Netflix的增长预期偏悲观，估值已部分反映了上述问题的影响：盘后2700亿美元对应的前瞻估值Forward P/E低至19倍（海豚君对2027年经营利润一致预期下调7%，预计利润增长10%），已处于疫情期间的估值水平。

这种情况下，只要有能推动信心恢复的利好，股价当下就会有所反馈。既然广告不及预期，在总收入符合预期的情况下，反过来看，订阅收入在第三季度内容不算强劲时能够稳住（缺少现象级英文内容），说明订阅用户粘性仍有底部支撑。

短期来看，第四季度通常是旺季，当前内容片单也还不错，包括几个强势IP的续集/大结局回归，以及感恩节前夜的NFL首秀、圣诞节NFL双赛、拳击直播。因此，短期估值即便向下调整，空间也应有限。

问题仍是持续性。要企稳甚至呈现持续有力的向上反弹，仅靠即时利好消息显然不够，短中期业绩不足以提供强势支撑：

一方面，YouTube等同行的竞争威胁依然存在（Nielsen数据显示，Netflix份额流失尚未企稳，YouTube继续扩张）；

另一方面，为拉动增长，公司在新首席内容官（前Fox/迪士尼高管Peter Rice）带领下，很可能会加大内容投入（真人秀、游戏、直播等），或通过类似与法国TF1的内容合作。从长期看，这一选择是正确的，但短期呈现到业绩上（利润视角）则可能带来更多增长压力。

因此，海豚君的判断仍是谨慎中略有乐观：

从长期3年视角，基于行业剪线趋势仍在，以及对Netflix管理层行业经验和经营能力的信任，未来有望重回视频流媒体的绝对霸主地位，当前估值应不是Netflix的稳态水平。

但短期1-2年的业绩增长路径仍不够清晰，反而可能因投产错配带来利润压力（内容新增投入对冲裁员提效），拉低投资回报。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。